Der Vergleich läuft seit Monaten: KI-Investitionen heute, Immobilienblase 2006. Meist bleibt es bei der Geste — viel Geld, viel Schulden, wird schon schiefgehen.

Legt man die Zahlen daneben, wird es interessanter. Eine der meistgenannten Parallelen ist um den Faktor 21 zu klein. Eine andere, die kaum jemand nennt, ist größer als die gesamte bilanzielle Verschuldung der beteiligten Unternehmen. Und der Mechanismus, der 2006 überhaupt erst funktionierte, kann im KI-Fall gar nicht funktionieren.

Wie der Kreislauf 2006 lief

Das dominierende Produkt im amerikanischen Subprime-Markt war der 2/28-Kredit: zwei Jahre Festzins, danach 28 Jahre variabel, angepasst alle sechs Monate an den Sechs-Monats-LIBOR plus eine Marge von typisch fünf bis sechs Prozent. Zwischen 2004 und 2006 war mehr als die Hälfte aller neu vergebenen Subprime-Hypotheken so gebaut, weitere rund 20 Prozent als 3/27. Der Abstand zwischen Anfangszins und voll indexiertem Zins lag bei Vertragsschluss zwischen 300 und 600 Basispunkten.

Diese Kredite waren nicht dafür gedacht, ihre eigene Zinsanpassung zu erleben.

Nach Auswertungen der Federal Reserve Bank of Boston war bei den meisten Jahrgängen ein großer Teil dieser Kredite — typisch über 70 Prozent — bereits zurückgezahlt, bevor der Zins umsprang. Zurückgezahlt heißt hier: umgeschuldet. Der Hauswert war in zwei Jahren gestiegen, aus dem Wertzuwachs entstand Eigenkapital, das Eigenkapital trug den nächsten Kredit. Wieder ein 2/28.

Das ist der entscheidende Punkt: Das Risiko lag nie im einzelnen Kredit. Es lag in der Annahme, dass es den nächsten geben würde.

Und diese Annahme hatte drei Bedingungen, die gleichzeitig halten mussten: Hauspreise steigen, Zinsen bleiben niedrig, Kredit bleibt verfügbar. Fällt eine weg, scheitert die Anschlussfinanzierung — und der Kreditnehmer erlebt einen Zahlungssprung, für den er nie geprüft wurde.

Der Motor lief bis etwa 2004 rund. Der Preisindex der OFHEO stieg 2004 und 2005 um jeweils rund zehn Prozent. Im dritten Quartal 2006 waren es hochgerechnet noch anderthalb Prozent.

Wie groß der Markt tatsächlich war

Die Größenordnungen von damals werden regelmäßig unterschätzt.

Und eine Zahl, die den Rest erklärt: Rund 40 Prozent der gesamten Netto-Arbeitsplatzschaffung im Privatsektor zwischen 2001 und 2005 entfiel auf immobiliennahe Branchen.

Und wie groß der KI-Ausbau ist

Die Parallele, die meistens gezogen wird — und die nicht trägt

Der Vergleich läuft fast immer über die Verbriefung. Undurchsichtige Strukturen, gebündelte Kredite, weitergereichtes Risiko.

Rechnen wir ihn nach. Subprime-MBS ausstehend 2007: 1,3 Billionen Dollar. Rechenzentrums-ABS ausstehend 2026: 61 Milliarden. Faktor 21.

Die Wachstumskurve sieht tatsächlich ähnlich aus — von vier auf 61 Milliarden in sechs Jahren, von drei auf zwölf Prozent des esoterischen ABS-Marktes. 2003 bis 2006 verlief es bei Private-Label-Subprime genauso: von 37 auf 127 Milliarden pro Quartal.

Aber eine ähnliche Kurve auf einem zwanzigmal kleineren Niveau ist keine ähnliche Gefahr. Wer die Verbriefung als Hauptparallele nennt, hat die richtige Form und den falschen Maßstab.

Die Parallele, die tatsächlich trägt

Sie steht nicht in der Verbriefung, sondern dort, wo 2006 auch das eigentliche Problem saß: außerhalb der Bilanz.

Moody's beziffert die von den großen Anbietern unterzeichneten, aber noch nicht begonnenen Rechenzentrums-Mietverträge auf rund 662 Milliarden Dollar. Nach dem geltenden Bilanzstandard erscheinen sie erst mit Mietbeginn — und tauchen deshalb in den Investitionszahlen nicht auf, die Analysten prüfen. Diese Summe ist größer als die gesamte bilanzielle Verschuldung derselben Unternehmen.

Das ist strukturell dasselbe Muster wie bei den Zweckgesellschaften von 2006: Die veröffentlichte Zahl ist nicht falsch. Sie ist unvollständig. Und die Regel, die sie unvollständig macht, ist öffentlich bekannt und wird trotzdem nicht mitgelesen.

Zwei weitere Parallelen halten ebenfalls:

Eine Bewertungsannahme stützt den ausgewiesenen Gewinn. 2006 war es die Modellbewertung von CDO-Tranchen. Heute ist es die Abschreibungsdauer: fünf bis sechs Jahre in der Bilanz, während die wirtschaftliche Nutzungsdauer der Hardware bei zwei bis drei Jahren liegen könnte. Michael Burry und andere schätzen die Untertreibung auf rund 176 Milliarden Dollar über 2026 bis 2028. In beiden Fällen hängt der Gewinn an einer Annahme, die von außen nicht prüfbar ist und deren Korrektur rückwirkend wirkt.

Und ein Jahrgang mit bekanntem Fälligkeitstermin läuft in ein unbekanntes Umfeld. 2/28-Kredite der Jahrgänge 2005 und 2006 sprangen 2007 und 2008 um — in fallende Preise hinein. GPU-besicherte Schulden der Jahrgänge 2023 bis 2025 werden 2026 und 2027 fällig, zeitgleich mit dem Abschreibungsmaximum genau dieser Anschaffungen. Der Termin stand bei Vertragsschluss fest. Das Umfeld beim Termin nicht.

Wo sich die Analogie umdreht

Und jetzt der Punkt, an dem der Vergleich kippt — zugunsten und zulasten des KI-Falls gleichzeitig.

Der 2/28-Kreislauf funktionierte, weil die Sicherheit im Wert stieg. Der steigende Hauspreis war der Motor: Er erzeugte das Eigenkapital für die nächste Runde. Ohne Wertsteigerung kein Kreislauf.

Eine GPU kann das nicht. Sie verliert an Wert, weil die nächste Generation kommt — konstruktionsbedingt, nicht konjunkturbedingt. CoreWeaves 7,5-Milliarden-Fazilität unter Führung von Blackstone nutzte GPUs und Kundenverträge als Sicherheit, zu rund elf Prozent variabel, mit Rückzahlungsbeginn im Januar 2026. Genau als der Marktwert der Sicherheit deutlich fiel.

Das schneidet in beide Richtungen. Es gibt keine sich selbst verstärkende Aufwärtsphase wie 2004 bis 2006, in der die Sicherheit die nächste Runde finanziert. Es gibt aber auch keine Rettung durch Wertzuwachs. Der KI-Fall hat den Zinssprung ohne das Karussell davor.

Der eigentliche Kreislauf sitzt woanders: nicht bei der Sicherheit, sondern bei der Nachfrage. Verflochtene Zusagen zwischen Chipherstellern, Cloud-Anbietern und KI-Laboren, Beteiligungen des Lieferanten am Kunden, Abnahmeverträge. Das lässt die Nachfrage eigenständiger aussehen, als sie ist — aber das Vorbild dafür ist Lucent und Nortel um 1999, nicht Subprime 2006.

Der Unterschied, der am schwersten wiegt

2006 lag der Hebel bei privaten Haushalten. Wohneigentumsquote 69 Prozent, Hypothekenschulden bei 97 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, Sparquote negativ. Ein Preisrückgang traf unmittelbar den Konsum von Millionen Menschen — und 40 Prozent der Arbeitsplatzschaffung der Vorjahre hingen an derselben Branche.

Der KI-Ausbau ist Unternehmensinvestition. Der Hebel liegt bei einigen wenigen Konzernen mit den höchsten Cashflows der Welt. Das ändert sich gerade — Alphabets langfristige Schulden haben sich im ersten Halbjahr 2026 auf 98 Milliarden Dollar mehr als verdoppelt, Amazons sprangen allein im ersten Quartal um 81 Prozent auf 119 Milliarden, und Alphabets freier Cashflow war im zweiten Quartal erstmals negativ. Aber es ist etwas anderes als ein überschuldeter Haushalt mit anspringendem Zins.

Die Übertragungskanäle sind deshalb verschieden. 2006 lief der Weg über Zahlungsausfall zu Zwangsversteigerung zu Konsumeinbruch. Heute liefe er über Kreditmarkt und Aktienbewertung. Das erste ist langsam und breit. Das zweite schnell und schmal.

Eine Anmerkung zur Quellenlage

Beim Schreiben ist uns ein Widerspruch aufgefallen, der zeigt, wie wenig auch gut belegte Geschichte geklärt ist.

Das Center for Responsible Lending beschrieb 2006 in einer Anhörung vor dem US-Senat den niedrigen Anfangszins des 2/28 als Lockangebot, das Familien in Kredite ziehe, die sie später nicht bedienen könnten. Ein Arbeitspapier der Federal Reserve Bank of Boston widerspricht direkt: Beim typischen Subprime-ARM habe es nie etwas wie einen niedrigen Lockzins gegeben.

Beide sind ernstzunehmende Quellen zum selben Produkt. Wer die eine zitiert, ohne die andere zu kennen, schreibt nichts Falsches und erzählt trotzdem eine Geschichte, die bestritten ist.

Was bleibt

Der Größenvergleich entscheidet, nicht die Form. Verbriefung sieht gleich aus und ist zwanzigmal kleiner. Außerbilanzielle Verpflichtungen sehen unspektakulär aus und übersteigen die gesamte Bilanzverschuldung.

Ein Kreislauf braucht einen Motor. 2006 war es der steigende Hauswert. Im KI-Fall gibt es kein Gegenstück — die Sicherheit fällt planmäßig. Das macht den Aufschwung weniger selbstverstärkend und den Abschwung weniger abfederbar.

Und wer den Hebel trägt, bestimmt die Geschwindigkeit. Millionen Haushalte brechen langsam. Ein Kreditmarkt bricht schnell.

Nichts davon sagt, ob und wann etwas passiert. Es sagt, welche Zahlen man ansehen muss, wenn man es wissen will: Abschreibungsdauern, freier Cashflow, Fälligkeiten der Jahrgänge 2023 bis 2025 — und nicht die Schlagzeilen über neue Investitionszusagen.

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Dieser Text vergleicht historische und aktuelle Datenlagen. Er ist keine Anlageberatung, keine Empfehlung und keine Prognose.

Quellen: Federal Reserve History, „The Great Recession and Its Aftermath" · Federal Reserve Board, Monetary Policy Report, 14.02.2007 · Federal Reserve Bank of Boston, Public Policy Discussion Paper 08-2 · Federal Reserve Bank of New York, Staff Report 318 · Inside Mortgage Finance, zitiert nach Corvid Partners und Robert Stowe England · Center for Responsible Lending, Aussage vor dem US-Senat, 20.09.2006 · Conference of State Bank Supervisors, gemeinsame Erklärung zu Subprime-Krediten · deRitis, Kuo, Liang, „Payment shock and mortgage performance", Journal of Housing Economics 2010 · Adam Tooze, Crashed · Moody's Ratings, Anfang 2026 · Morgan Stanley Research · Barclays Research · PIMCO · Quinn Emanuel, Client Alert zu Finanzierungsrisiken bei KI-Rechenzentren, März 2026.