Über Berkshires Barbestand ist alles gesagt worden. 397 Milliarden Dollar zum Ende des ersten Quartals 2026, Rekord, mehr als das Bruttoinlandsprodukt Norwegens. Die Zahl taugt allerdings kaum für eine Aussage, weil sie mit dem Unternehmen mitwächst und keinen Vergleichswert mitbringt.

Die interessantere Frage steckt eine Ebene tiefer. Um diesen Bestand aufzubauen, mussten Aktien verkauft werden — allein zwischen 2022 und 2024 netto rund 173 Milliarden Dollar, davon 134 Milliarden im Jahr 2024. Was hat das gekostet?

Diese Frage hat einen Vergleichswert eingebaut: Was wäre passiert, wenn man nichts getan hätte. Genau die Zahl, die bei Renditeangaben fast immer fehlt.

Sie ist auch schon beantwortet worden. Mehrfach. Mit sehr verschiedenen Ergebnissen.

Drei Veröffentlichungen, ein Vorgang

[GRAFIK]

Alle drei beziehen sich auf denselben Verkauf derselben Aktien im selben Zeitraum. Zwischen der kleinsten und der größten Zahl liegt Faktor 3,3.

Keine der drei Meldungen nennt, welche Entscheidungen ihre Zahl voraussetzt. Und in keiner der drei ist der Zinsertrag auf den Verkaufserlös abgezogen.

Zum Vergleich taucht in einer weiteren Meldung die Zahl 330 Milliarden auf. Das ist etwas anderes — der Wert der Position, wenn seit 2018 nichts verkauft worden wäre. Eine Positionsbewertung, kein entgangener Gewinn. Auch das steht nicht dabei.

Was aus den Unterlagen direkt hervorgeht

Bevor man rechnet, lohnt der Blick auf das, was Berkshire selbst berichtet hat. Das sind keine Schätzungen Dritter.

Aus dem Quartalsbericht zum dritten Quartal 2024: Verkäufe von Aktien erzeugten in den ersten neun Monaten 2024 steuerpflichtige Gewinne von 97,1 Milliarden Dollar. Im Vergleichszeitraum 2023 waren es 5,4 Milliarden.

Aus Buffetts Aktionärsbrief für 2024: Berkshire hat in dem Jahr in vier Zahlungen 26,8 Milliarden Dollar an die Steuerbehörde überwiesen — nach seiner Angabe rund fünf Prozent dessen, was die gesamte amerikanische Unternehmenslandschaft gezahlt hat. Barron's ordnet davon über 20 Milliarden den Apple-Verkäufen zu.

Ebenfalls aus dem Brief: Der Bestand an börsennotierten Beteiligungen fiel im Jahresverlauf von 354 auf 272 Milliarden Dollar.

Und, für die Rechnung entscheidend, ein Satz von Buffett selbst: Man sei von einem vorhersehbar hohen Anstieg der Kapitalerträge unterstützt worden, weil die Renditen auf kurzlaufende Staatsanleihen gestiegen seien und man den Bestand dieser Papiere deutlich ausgeweitet habe.

Der Mann, dessen entgangener Gewinn hier gerechnet wird, benennt also selbst den Posten, der in allen drei Veröffentlichungen fehlt.

Der größte Fehler: brutto gegen netto

Wer sagt „die Position wäre heute 241 Milliarden wert, sie ist aber nur 74 Milliarden wert, also 167 Milliarden verloren", vergleicht zwei Zahlen, die nicht dasselbe messen.

Die 241 Milliarden sind ein Bruttowert. In ihm steckt eine latente Steuerschuld, die beim Verkauf fällig geworden wäre. Bei einem Einstandswert von rund 35 Dollar je Aktie und einem heutigen Kurs weit darüber ist diese Schuld erheblich.

Die 74 Milliarden auf der anderen Seite sind das, was nach einem tatsächlich vollzogenen und tatsächlich versteuerten Verkauf übrig ist.

Brutto gegen netto. Das ist kein Detailfehler, das ist der größte Einzelposten in der ganzen Rechnung.

Sauber wäre: entweder beide Seiten vor Steuern — dann muss die gezahlte Steuer beim Verkaufsszenario wieder addiert werden. Oder beide Seiten nach Steuern — dann trägt das Halten-Szenario eine latente Steuerschuld, die abzuziehen ist. Gemischt geht nicht.

Nebenbei: Buffett hat den Zeitpunkt der Verkäufe ausdrücklich damit begründet, dass er künftig höhere Steuersätze erwartete. Die Steuer war also nicht Nebenwirkung der Entscheidung, sondern Teil davon. Sie aus der Bewertung herauszulassen, misst die Entscheidung an einem Ziel, das sie nie hatte.

Der zweite fehlende Posten: was das Geld verdient hat

Der Erlös lag nicht auf einem Girokonto. Er ging in kurzlaufende Staatsanleihen, die je nach Zeitpunkt zwischen etwa 3,7 und fünf Prozent abwarfen.

Ende 2025 waren das rund 305 Milliarden Dollar in solchen Papieren, was bei den damaligen Sätzen etwa elf Milliarden im Jahr ergibt. Für das erste Quartal 2026 nennen Berichte annualisierte Zinserträge von knapp zwölf Milliarden.

Über zwei Jahre summiert sich das in eine Größenordnung, die gegenüber einem behaupteten Verlust von 50 Milliarden nicht mehr vernachlässigbar ist. Es ist der Ertrag der Alternative — und ohne ihn ist die Rohzahl keine Aussage, sondern eine halbe Rechnung.

Die vollständige Form

Entgangener Gewinn = (Wert bei Halten − Wert der tatsächlichen Position) − gezahlte Steuer − Zinsertrag auf den Erlös

Mit dem Zusatz, dass die Steuer beim Halten nicht verschwindet, sondern nur gestundet wird, und deshalb auf beiden Seiten anzusetzen ist.

Die einzige der drei Veröffentlichungen, die überhaupt einen dieser Posten berücksichtigt, kommt auf rund 50 Milliarden. Die anderen beiden liegen bei 130 und 167 — sie rechnen den Bruttounterschied und nennen ihn Verlust.

Der Unterschied zwischen diesen Zahlen ist nicht Meinung. Er ist die Summe zweier Posten, die man weglassen oder mitnehmen kann.

Der Stichtag ist auch eine Entscheidung

Apple notiert derzeit nahe seinem Höchststand. Dieselbe Rechnung zu einem anderen Zeitpunkt liefert ein anderes Ergebnis, in Teilphasen mit anderem Vorzeichen.

Heute zu rechnen, weil heute der für Berkshire ungünstigste Moment ist, ist Horizontwahl nach Ergebnis. Wer nur einen Stichtag zeigt, sollte gefragt werden, wie die Zahl an den anderen aussieht.

Eine belastbare Darstellung zeigt den Verlauf, nicht einen Punkt.

Was die Rechnung nicht erfassen kann

Zwei Einwände, die tragen, und die deshalb dazugehören.

Klumpenrisiko. Die Apple-Position war zeitweise mehr wert als der gesamte übrige Aktienbestand zusammen. Eine solche Konzentration abzubauen ist eine Risikoentscheidung, keine Renditewette — und sie wurde damals so begründet, nicht im Nachhinein. An der Rendite gemessen zu werden, ist für eine Risikoentscheidung das falsche Ziel. Berkshire hält übrigens weiterhin rund 22 Prozent seines Aktienportfolios in Apple; ein Ausstieg war es nie.

Optionalität. Bargeld ist ein Anrecht darauf, bei einer Marktverwerfung kaufen zu können. Eine Stichtagsrechnung bepreist kein Anrecht. Solange keine Verwerfung eintritt, sieht es wertlos aus — das ist die Natur solcher Positionen und kein Befund über sie.

Und Buffett selbst hat der Deutung widersprochen, der Barbestand sei eine Marktmeinung: Der weit überwiegende Teil des Geldes stecke weiterhin in Beteiligungen, und Berkshire werde geldnahe Anlagen niemals guten Unternehmen vorziehen.

Das ist die andere Seite, und sie ist ernst zu nehmen.

Was bleibt

Es bleibt ein echter entgangener Gewinn. Er ist nur deutlich kleiner als die verbreitete Zahl, und der Unterschied besteht aus zwei Posten, die jeder nachrechnen kann.

Bemerkenswert ist etwas anderes. Der berühmteste Investor der Welt bekommt eine Kennzahl vorgehalten, die nach den Regeln gebildet ist, gegen die er sein Leben lang argumentiert hat: eine Rohzahl ohne Vergleichswert, ohne Kostenabzug, an einem nach dem Ergebnis gewählten Stichtag.

Dieselbe Rechnung, sauber geführt, ergibt eine kleinere und interessantere Zahl. Sie steht nur in keiner der Meldungen.

Drei Fragen an die nächste solche Zahl

Brutto oder netto — und auf beiden Seiten gleich? Ein Bruttowert gegen einen Nettowert ist kein Vergleich.

Was hat die Alternative verdient? Ohne diesen Abzug ist die Zahl der Bruttounterschied, nicht der entgangene Gewinn.

Warum dieser Stichtag? Wird nur einer gezeigt, lohnt die Frage nach den anderen.