Es gibt einen Satz, der jedes Mal auftaucht, wenn irgendwo Panik ausbricht: Aktien haben sich von jedem Krieg erholt. Der Satz stimmt, und die Zahlen dahinter sind richtig gerechnet.
Er beschreibt nur ein Land.
Was in den USA passierte
Zweiter Weltkrieg. Am 1. September 1939 marschierte die Wehrmacht in Polen ein. In den zwei Wochen danach stieg der Dow von 131 auf 155, rund achtzehn Prozent, mit einem einzelnen Tagesplus von 7,3 Prozent. Wall Street rechnete mit europäischer Nachfrage nach amerikanischen Gütern. Brokerhäuser bewarben damals ausdrücklich, wie gut die sogenannten „war bride"-Aktien nach 1914 gelaufen waren.
Die Kaufpanik war im September vorbei. Ihr Höchststand wurde bis fast zum Kriegsende nicht wieder erreicht.
Das eigentliche Vorkriegshoch fiel auf den 8. April 1940: 151,29 Punkte. Danach ging es abwärts, durch den Westfeldzug, durch Pearl Harbor — rund drei Prozent an einem Tag —, bis zum 28. April 1942, als der Dow bei 92,92 stand. Das sind knapp neununddreißig Prozent unter dem Hoch.
Von dort lief die Erholung, und sie war beeindruckend: bis zum Kriegsende im August 1945 plus siebenundachtzig Prozent. Von Pearl Harbor bis Ende 1945 ergibt das 13,6 Prozent im Jahr.
Eine Zahl steht in keiner dieser Grafiken. Der Dow schloss erst am 29. Dezember 1944 wieder über 151,29. Vier Jahre und fast neun Monate unter Wasser. Wer am 8. April 1940 gekauft hatte, sah in dieser Zeit keinen einzigen Tag im Plus.
Das ist die Kennzahl, die entscheidet, ob jemand eine Position durchhält — und sie fehlt in fast jeder Darstellung, weil dort nur die Tiefe steht, nie die Dauer.
Erster Weltkrieg. Hier gibt es ein Problem, das noch grundsätzlicher ist. Die New Yorker Börse schloss am 31. Juli 1914 für rund viereinhalb Monate — die längste Schließung ihrer Geschichte. Bei Kriegsausbruch verloren Aktien etwa dreißig Prozent, dann gab es monatelang gar keinen Kurs.
Eine Position, die man nicht verkaufen kann, hat keinen Drawdown. Sie hat einen geschlossenen Markt, und das ist etwas anderes.
Nach der Wiedereröffnung folgte 1915 mit über achtzig Prozent Plus das beste Jahr in der Geschichte des Dow. 1916 bis 1917 gingen rund zweiunddreißig Prozent wieder verloren. Danach die Zwanziger.
Alle diese Zahlen sind Kursrenditen ohne Dividenden. Bei erheblicher Kriegsinflation liegt die reale Rendite deutlich darunter.
Die andere Hälfte der Welt
Beide Geschichten oben handeln von einem Land, das beide Kriege gewonnen hat und auf dessen Festland keiner stattfand.
Was anderswo passierte:
Russland. Die Börse in Sankt Petersburg stieg zwischen 1908 und 1914 um hundertfünfundfünfzig Prozent. Dann kam der Krieg, 1917 die Revolution, und danach die Enteignung. Ausländische Aktionäre bekamen null. Nicht wenig — null. Auch nach 1990 wurden Altaktionäre nie anerkannt oder entschädigt.
Österreich-Ungarn. Der Staat, dessen Unternehmen dort notiert waren, hörte auf zu existieren.
Deutschland, Erster Weltkrieg. Der Markt überlebte nominal. Real vernichtete die Hyperinflation 1923, was davon übrig war.
Japan, Zweiter Weltkrieg. In der Datenbank von Dimson, Marsh und Staunton erreicht das japanische 60/40-Portfolio einen maximalen Rückgang von fast achtundneunzig Prozent — der höchste aller erfassten Märkte. Die Börse in Tokio schloss im August 1945 und öffnete erst 1949 wieder.
China, 1949. Die Börse in Schanghai wurde verstaatlicht. Altaktionäre wurden nie entschädigt.
Warum diese Märkte in keiner Statistik vorkommen
Hier liegt der Punkt, um den es eigentlich geht.
Die Datensätze, aus denen der Satz „Aktien erholen sich von jedem Krieg" gebildet wird, enthalten typischerweise sechzehn Märkte mit durchgehenden Zeitreihen. Sechzehn Märkte mit durchgehenden Zeitreihen sind sechzehn Überlebende.
Eine zerstörte Börse erzeugt keine fortlaufende Reihe. Sie hört einfach auf. Und was aufhört, fällt aus der Auswertung heraus — nicht aus Nachlässigkeit, sondern weil es keine Zahlen mehr gibt, die man aufnehmen könnte.
Argentinien gehörte um 1900 zu den größten Aktienmärkten der Welt. Es steht in keiner der üblichen Langfristauswertungen.
Der Effekt hat zwei Namen, und beide beschreiben verschiedene Hälften desselben Problems. Survivorship Bias ist der bekannte: Man wertet aus, was übrig ist. Easy Data Bias ist der unbekanntere und vielleicht wichtigere: Man nimmt die Daten, die leicht zu beschaffen sind. Und die amerikanischen Daten sind leicht zu beschaffen, weil es in Amerika gut gelaufen ist.
Was herauskommt, wenn man es anders macht
Aizhan Anarkulova, Scott Cederburg und Michael O'Doherty haben genau deshalb einen anderen Datensatz gebaut: neununddreißig entwickelte Märkte, 1841 bis 2019, rund zweitausendsiebenhundert Länderjahre. Ausdrücklich, um Survivorship und Easy Data Bias zu umgehen.
Ihr Ergebnis, veröffentlicht 2022 im Journal of Financial Economics: Die Wahrscheinlichkeit, dass ein diversifizierter Anleger nach dreißig Jahren real im Minus liegt, beträgt zwölf Prozent.
In der Folgearbeit, achtunddreißig Länder von 1890 bis 2019, stehen die Zahlen so: heimische Aktien dreizehn Prozent Verlustwahrscheinlichkeit über dreißig Jahre, Anleihen siebenundzwanzig, Geldmarkt siebenunddreißig. Und die Verluste treten nicht sauber getrennt auf — gleichzeitige reale Verluste über mehrere Anlageklassen hinweg sind über lange Zeiträume nicht selten.
Die Autoren schreiben selbst, dass das dem üblichen Rat widerspricht, Aktien seien über lange Haltedauern sicher.
Und selbst diese Zahl ist noch die freundliche Fassung. Auch ein Datensatz aus neununddreißig entwickelten Märkten enthält nur Länder, die zählbar geblieben sind.
Warum das hier steht
Weil es dasselbe Problem ist, mit dem wir es jeden Tag zu tun haben.
Wer eine Krypto-Strategie auf den heutigen hundert größten Coins testet, testet sie auf Überlebenden. Alles, was zwischen 2018 und 2024 gestorben ist, fehlt — und ein Trendfilter sieht auf Überlebenden besser aus, als er war. Es ist derselbe Mechanismus wie beim Satz über die Kriege, nur mit sechs Jahren statt hundert.
Der Unterschied ist, dass wir es bei Coins reparieren können, sobald es historische Ranglisten gibt. Bei Ländern kann das niemand reparieren. Die Zeitreihen der Petersburger Börse nach 1917 existieren nicht, weil es die Börse nicht mehr gab.
Was bleibt
Drei Sätze, die alle stimmen und die man zusammen lesen muss:
Der amerikanische Aktienmarkt hat beide Weltkriege überstanden und danach kräftig zugelegt.
Wer im April 1940 kaufte, brauchte vier Jahre und neun Monate, um wieder bei null zu sein — und im Sommer 1914 konnte er viereinhalb Monate lang überhaupt nichts tun.
Und für Anleger in Sankt Petersburg, Wien, Tokio und Schanghai stimmt der erste Satz nicht, weil es sie in der Statistik nicht mehr gibt.
Welchen dieser Sätze man zitiert, entscheidet nicht die Datenlage. Das entscheidet, welchen Datensatz man geöffnet hat.
Nicht Anlageberatung, keine Prognose. Alle Kursangaben sind Kursrenditen ohne Dividenden.
Quellen: Anarkulova, Cederburg & O'Doherty, „Stocks for the long run? Evidence from a broad sample of developed markets", Journal of Financial Economics 143(1), 2022, S. 409–433, sowie dieselben Autoren zu langfristigen Renditen von Aktien, Anleihen und Geldmarkt (38 Länder, 1890–2019) · Dimson, Marsh & Staunton, „Triumph of the Optimists" und die fortgeführte DMS-Datenbank · historische Dow-Jones-Kursdaten und dokumentierte Schließzeiten der New York Stock Exchange
Study the Past — Improve your Future 🥋